精彩分享 | 从近期资本市场新规看私募基金退出

2021-02-22

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近日，北京基金小镇联合北京市天元律师事务所共同举办“从近期资本市场新规看私募基金退出”主题分享会。天元律师事务所王艳春律师根据近期资本市场出台的私募基金新规，从基金的退出角度，主要围绕IPO中的创投基金、再融资和并购重组中的并购及基金两部分进行分享。

IPO中的创投基金

2020年3月份出台的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》，沪深交易所同步出台实施细则，同时，深交所和上交所相继出台了实施细则，协会在资管平台上增加了相关的申请程序，创业投资基金在监管上面存在着一些差异性的政策。主要体现在5个方面，首先是反相挂钩，减持反向挂钩主要针对上市公司，上市之后有减持的规定，如果符合这个条件的创业投资基金，在减持的时候会有减持反向挂钩的一个政策，可以让创业投资基金比较快速的退出；第二是锁定期的特殊安排，也是跟这个减持反向挂钩相关的，在我们上市之后，作为这个创业投资基金的股东，锁定期是有特殊安排的；第三项和第四项是关于税收问题，创业投资基金在合伙人的所得税抵扣的时候有优惠政策；第五项是嵌套豁免政策。

减持反向挂钩政策

减持反向挂钩政策，投资目标公司期限的长短和减持节奏是反向挂钩的，投资期限越长，减持节奏越快。

锁定期特殊安排

锁定期特殊安排，是针对创业投资基金在上市过程当中，投资的目标企业在上市的过程当中股东需要去签署股权的锁定承诺，如果符合条件的创业投资基金股东，可以享受到锁定期相应的优惠政策。

优惠政策方面：2017年政府相关部门，针对创业投资企业出台了优惠政策，即所得税抵扣，标准是70%（仅试点范围）。从2018年开始，在全国范围内实施。

关于个人合伙人所得税核算方式政策，合伙企业纳税是先分后税，会直接穿透到背后的合伙人来缴纳所得税。

如果个人合伙人有特别规定，合伙创业投资企业，可以针对个人合伙人实行单一投资基金的核算，或者按照整个创投企业的年度所得进行整体核算，这两种不同的方式对于个人合伙人来说，适用的税率不一样，如果选择按照单一的投资基金的核算方法进行核算，按照投资收益税率20%计算。如果按照整个基金去做整体核算，按照经营所得，税率在5%-35%之间，按照超额累进的税率进行核算，具体采用哪种方式视整个基金的规模，投资项目的况，以及合伙人投资金额而定。

嵌套豁免政策

2018年出台的资管新规，对于嵌套的层级限制，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，如果有两层的资产管理产品，就不能再去投资公募证券投资基金以外的其他资产管理产品，对嵌套层级限制为一层，但是对于创业投资基金，2019年的新规定，符合这个要求的创业投资基金，接受资管产品和其他私募基金投资的时候，这支创业投资基金不是为一层资管产品，突破了嵌套层级限制为一层的规定，是一个比较豁免性的规定。

创业投资基金和被投企业的认定标准

创业投资基金认定标准的简化体现在两个方面：第一、简化认定标准：取消比例要求，《特别规定（2020修订）》不再规定创业投资基金的具体认定标准，也取消了新老划断机制，不再对基金层面的投资范围和比例进行细化要求，特别是删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”的要求；第二、扩大适用范围：针对实践中部分私募股权投资基金的投资标的也符合“投早”、“投中小”、“投高新”的要求，扩大适用范围至私募股权投资基金。

被投企业认定标准的简化优化体现在《特别规定（2018）》关于被投企业的认定标准，从“投早中小”、“投高新”二选一，修改为“投早”、“投中小”、“投高新”三选一。关于“早期”、“中小”和“高新”的定义，新老版本的《特别规定》并无明显差异，仅在“中小企业”的人数认定方面，取消了“经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定”的要求。

减持规则的优化

取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制：《特别规定（2020修订）》对投资期限达5年以上的创业投资基金，锁定期满后不再限制减持比例，更好体现差异化扶持和引导；

合理调整投资期限计算方式：《特别规定（2020修订）》调整投资期限截至点，由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”，有利于连续计算基金投资时间，投资期限的起算时点无变化；

取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制：为激活大宗交易方式下受让方的交易动力，通过交易所修订实施细则的方式，取消了创业投资基金减持受让方的锁定期限制，即受让方不受“受让后6个月内，不得转让所受让的股份”的约束。

退出时间测算

假设一只创业投资基金存续期为7年（即84个月），计划在某被投企业IPO后在二级市场上减持以达到完全退出的目标，该创业投资基金采取向被投资企业连续多次投资的方式进行投资，并在设立第12个月届满之日，投资金额首次累计达300万元（即满足投资期限起始日的相关条件），创业投资基金首次投资被投企业至被投企业申请IPO的培育期为48个月。

2019年中国证监会对IPO的审核时间约为18个月。IPO后基金所持有的股份的锁定期为12个月，截至IPO前，经过多次连续投资，该基金累计持有被投企业IPO前的股份比例达到了30%。

IPO申报时或后续减持公告时需要注意事项

首先是在IPO申报的过程中，作为公司的上市主体的股东，需要出具基本上是两份承诺，一份关于股份锁定的承诺，一份减持意向承诺。

后续减持的信息披露，主要会涉及三个层面，首先是在招股文件和减持前做公告，在首次卖出的时候做的公告，还有减持股份比例，减持之后持有的这个上市公司的股份比例低于5%，也需要去做公告。投资基金应注意避免在公告中承诺比自身适用规则限制更严格的减持数量和减持时间，从而触发违规减持。

申请减持的步骤

首先登录资管平台系统，然后去选择减持股份按钮，然后登陆新增，新增之后去填报这些相关系统里面的一些信息，信息填报完之后，提交相关附件，这些附件里面包括政策的承诺函、上市的公告书、招股书、证券账户变动的截图、早中小的证明文件、提交之后等待办理结果，办理时限是资料齐备之后10个工作日。

投资期限起始日

创业投资基金投资该企业金额累计达到300万元之日，或投资金额累计达到投资该企业总投资额50%之日开始计算。

投资期限的起始日，主要适用于反向挂钩政策，投资期限越长，减持的速度越快。

特别规定当中，指的是创业投资基金投资该企业的金额累计达到300万元以上，或者是投资金额累计达到该投资该企业总投资额的50%这一天开始算。操作指南当中对于投资期限的起始日是指的是股东身份的这个确权日，确权日是参考这个招股书中的这个披露文件的。

中小企业标准和522标准，“5”指的是目标企业在接受投资的时候，企业的职工人数不超过500人。“22”指目标公司年度销售额不超过两个亿，资产总额也不超过两个亿。不同行业里的中小企业在人数、资产总额、销售收入等方面都有可能有其突出的行业特点，2011年工业和信息化部、国家统计局、国家发展和改革委员会、财政部联合印发的《中小企业划型标准规定》即区分国民经济的不同行业分别制定了有针对性的中小企业划分标准。

高新技术企业

实践中，被投资企业拟上市主体可能为控股公司，而申请并取得高新技术企业资格的往往是控股公司下层的运营实体。适用条件中的高新技术企业的认定是否仅考察被投企业本体抑或包括其下层的控股子公司（纳入合并报表范围），《特别规定（2020修订）》并未予以明确规定。

年度申报应注意的问题

股息红利所得

根据国税函〔2001〕84号文件，合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不并入企业的收入，而应单独作为投资者个人取得的利息、股息、红利所得，按“利息、股息、红利所得”应税项目计算缴纳个人所得税。合伙创投在选择单一基金核算的情况下，其取得的来源于所投资项目分配的股息、红利收入以及其他固定收益类证券等收入，仍应按照上述规定进行计算和申报。

股权转让所得

根据8号文的规定，单一基金核算的合伙创投，在向主管税务机关提交了《合伙制创业投资企业单一投资基金核算方式备案表》完成后，由创投企业在次年3月31日前代扣代缴个人所得税，代扣代缴通过《单一投资基金核算的合伙制创业投资企业个人所得税扣缴申报表》进行申报。目前各申报系统尚不支持单一基金核算扣缴申报表的填报，须由合伙企业至主管税务机关大厅提交扣缴申报表，计划申请该等优惠的基金需提前做好前往主管税务机关时间安排，避免逾期申报。在填报要求方面，部分地区税务机关明确，即使当年合伙创投未发生股权转让事项，合伙企业也需要报送扣缴申报表进行零申报。

经营所得

合伙型创投个人合伙人经营所得的主要来源为股权转让所得，因此，在选择单一基金核算的情况下，个人合伙人通常不存在经营所得，只需要申报单一基金核算的股权转让所得。但实际上也存在少部分合伙创投取得经营所得的情况，存在这种情况的合伙创投需要与主管税务机关进行沟通，确认纳税申报方式。

再融资及并购重组中的定增并购基金

《再融资新规》的主要修改要点如下：创业板发行条件、定价基准日、发行定价、锁定期、发行对象、不适用《减持新规》、批文有效期、发行的股份数量。

根据2020年2月14日修改后的《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，认购的股份自发行结束之日起十八个月内不得转让：

上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

董事会拟引入的境内外战略投资者。

基金参与定增

基金参与定增，围绕定增基准日进行投资运作的三种途径：

第一个是上市公司控股股东或实际控制人与外部投资者合作设立私募基金，适用条件是，上市公司控股股东或实际控制人需已有成私募基金管理人主体，一方面可以募集外部资金，另一方面，该私募基金参与定增能够享受定价基准日的选择权。

上市公司的实际控制人要去成立私募基金管理人，然后再做资本层面的操作。或者上市公司的控股股东实际控制人和基金管理人合作的方式成立一支基金产品。具体的架构和模式要根据具体的情况而定，包括再融资重组的情况，做架构的设计。

第二种途径是获得上市公司的控制权，参与定增后获得上市公司控制权，开辟了一种新型上市公司控制权交易模式，且比协议转让更具灵活性。

第三种是被认定为战略投资者此前作为普遍的一种方式。《战投监管问答》对认定提出了较高标准。

完成备案的时间

如果没有完成这个备案，从再融资的角度来看，只要在向证监会提交资料之前，完成私募基金的备案即可，从IPO的角度来说，只要向交易所递交申报材料之前，完成私募基金的备案即可。

穿透核查

穿透核查在融资的过程当中和IPO的过程当中基本上是类似的，上市公司的股东当中或者是认购的对象当中存在基私募基金的情况，需要去对它进行一个穿透核查，穿透核查是需要穿透到自然人，然后上市公司或者是国有资产管理机构到这个程度，主要会涉及到税人数的计算。

定增产品禁止结构化安排、保底保收益

关于非公开发行股票的董事会决议确定认购对象的，发行人应当披露各认购对象的认购资金来源，是否为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形，是否存在发行人及其控股股东或实际控制人直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。

战略投资者的认定

战略投资者，是指具备下列条件的投资者：

具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益；
愿意长期持有上市公司较大比例股份；
愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值；
具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任。

对于战略投资者引进战略投资者，需要去履行相关的内部决策流程，决策流程是包括需要去签订有法律约束力的战略合作协议，做出切实可行的战略合作安排。董事会需要对于引进战略投资者事项，作为一个单独的进行审议。董事和监事会去发表意见。股东大会做出决议，需要经出席会议的股东所持表决权2/3以上通过。中小投资者的这个表决情况需要单独计票，通过各种内部决议的流决策程序上面的一些严格的要求，来保证战略投资者认定的一个严谨性。发行之后，可能会涉及到其他的事项，发行后如果不会成为上市公司新的控股股东、实际控制人的这个战略投资者，进入目标公司进入这个上市公司之后，如果持股比例在5%以上，不管是对于同业竞争的披露，或者是关联交易的核查都会比较严格，如果5%以下，因为它不是重要股东，相对来说就会宽松一些，但是会比照比较严格的标准去核查。同时如果涉及到这种经营者集中的这个申报，因为经营者集中申报是需要花费非常长的时间，是需要提前去做安排的，如果涉及到这个问题，也需要这个基金提前与上市公司去做好沟通，尽早开展此项工作。

当战略投资者遇上业绩对赌

为弥补在公司治理层面缺乏基本保护和制衡机制的不足，战略投资者倾向于在投资协议中加入“保护性条款”。

定增基金的退出——当退出遇上严禁“明股实债”

本次修订后的《非公开发行实施细则》增加一条，作为第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”依据中国证监会发布的本次《再融资规则》修订立法说明，出台上述规则是“为加强对明股实债行为的监管”。相比征求意见稿，《再融资新规》增加了“且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或补偿”。从而将主体范围扩大到关联方。

非公开发行的实施细则明确要求了禁止明股实债。

如果作为私募基金会参与到再融资的过程中，被明确禁止了明股实债，包括保底的安排，但是从协议的角从协议条款的角度可以加入保留条款，保证投资者的利益，同时需要对上市公司进行充分的尽职调查。

大股东参与定增后的锁定