精彩分享 | 有限合伙制基金融投结构对投资退出的影响

日前，北京基金小镇联合德和衡律师事务所共同举办“有限合伙制基金融投结构对投资退出的影响”主题分享会，邀请德和衡律师事务所孟庆君律师对投资退出具有影响力的常见案例进行分析。

课程目录

☆基金治理结构对投资退出的影响

☆收益分配亏损分担机制对投资退出的影响

☆底层资产治理结构对投资退出的影响

☆投后管理模式对投资退出的影响

☆对赌机制对投资退出的影响

一. 基金治理结构对投资退出的影响

项目背景

2018年A、B、C、D四家公司共同签署了《合伙企业合伙协议》、《合伙协议之补充协议》、《合伙协议之补充协议（二）》设立了JXDF有限合伙企业，协议约定A公司和B公司为合伙企业的普通合伙人兼执行事务合伙人，共同管理合伙企业事务，C公司为优先级LP1，D公司为劣后级LP2。后合伙企业与甲公司和丙公司共同签署了《合作开发协议》，协议约定三方共同设立项目公司，股权比例为甲51%、合伙企业30%、丙19%。

2020年A公司与B公司关于合伙协议中约定的收益分配与亏损分担条款产生分歧，双执行事务合伙人的基金治理结构对投资者的退出产生的不良影响由此显现。

讲师结合相关法规介绍了在基金治理结当中，普通合伙人共同担任执行事务合伙人，相互牵制、一致行动，对相关的收益、分配、投后管理都产生了巨大的影响。

二. 收益分配亏损分担机制对投资退出的影响

项目背景

2020年A公司与B公司关于JXDF合伙协议中约定的收益分配与亏损分担条款产生分歧，协议约定“对于合伙企业的可分配现金，由投资决策委员会决定分配时点”A公司与B公司共同为投资决策委员会成员，双方产生分歧，难以达成共识。

同时,A公司与B公司产生分歧的关键点在于合伙协议中约定的收益分配与亏损分担条款。当合伙企业投资的项目公司底层资产是部分亏损的状态，合伙协议收益分配与亏损分担应当怎样适用协议条款。

相关协议条款

现金分配

合伙企业经营期间从所投项目或其它方式取得的可分配现金（包括但不限于股权转让价款、分红款或出资款的预分红款及从投资组合公司收回的其它现金），全部进入合伙企业开立在中国某某银行股份有限公司某某分行的监管账户，并经投资决策委员会通过相应收益分配方案后的5个工作日内进行分配。

7.1.2条修改为：

对于合伙企业的可分配现金，由投资决策委员会决定分配时点（以下简称“基准日”）并按照如下顺序和方式在有限合伙人和普通合伙人之间分配：

（1）支付合伙企业应承担的管理费、其他税费等；

（2）按照上述（1）步扣除相关税费、费用后如合伙企业有剩余可分配现金的，向优先级有限合伙人返还其截止到分配时点的实缴出资，直至优先级有限合伙人收回其全部实缴出资；

（3）完成上述（1）、（2）步后如合伙企业有剩余可分配现金的，向普通合伙人返回其截止到分配时点的实缴出资，直至普通合伙人收回其全部实缴出资；

（4）完成上述（1）、（2）、（3）步后如合伙企业有剩余可分配现金的，向劣后级有限合伙人返回其实缴出资，直至其收回全部实缴出资；

（5）完成上述（1）、（2）、（3）、（4）步后如合伙企业有剩余可分配现金的，向全体合伙人进行收益分配，直至全体合伙人实缴出资所对应的内部收益率（IRR）均达到9%，本轮分配各合伙人应分配的收益应使各合伙人的IRR相同；

（6）按照上述分配后，如合伙企业有剩余可分配收益，则其中的15%向A公司进行分配；其中的85%,按照实缴出资比例向有限合伙人和普通合伙人进行分配。

三．底层资产治理结构对投资退出的影响

项目背景

JXDF合伙企业与甲公司和丙公司共同签署了《合作开发协议》，协议约定三方共同设立项目公司，股权比例为甲51%、合伙企业30%、丙19%。同时项目公司设立董事会，董事会由5名董事组成。其中甲公司委派3名，合伙企业委派1名，丙公司委派1名。

《合作开发协议》中约定了合伙企业退出的条件为“如至2020年12月31日，标的项目住宅已售部分销售面积达到标的项目住宅总可售住宅面积的90%的情形没有出现时，则合伙企业仍有权要求甲方在合伙企业通知的时点根据本协议项下约定的条款和条件回购其在项目公司中全部股权。”

在这个合作开发协议中，做了这几个安排，对有限合伙基金的项目住宅已售部分的可销售面积的90%。有限合伙基金要求甲公司回购其股权，设定了股权回购的方式。在房地产私募股权基金中是很常见的，也符合房地产项目的运作特点。另外的补充约定，到2020年12月31号，如果没有出现约定的情形，有限合伙基金仍有权要求甲公司进行股权回购。

在治理结构方面，对回购的影响，因为合伙企业退出的条件涉及到标的项目，已销售面积与总可销售面积的比例关系。但是销售价格以及销售方案是由董事会决定的，销售的节奏也是由董事会控制的。董事会的组成是甲公司委派了三名董事，那么，有限合伙基金要求甲公司在特定的时间点进行回购，甲公司就有可能通过利用董事会，在1/2以上这样的人数比例表决机制来干预销售价格和销售方案。最终使有限合伙基金不能按照预想的时间达到特殊条件，对合伙企业基金退出产生障碍。

四.投后管理模式对投资退出的影响

项目背景

2019年，甲公司与乙公司签署《合伙协议》设立了合伙企业，后合伙企业又与丙公司签署了《SPV合作协议》、《SPV合作补充协议》，设立了3个SPV公司。再由3个SPV公司与丁公司签署协议将资金投入底层项目公司。（注：丙公司与丁公司为关联企业）

SPV公司的章证照由合伙企业与丙公司共同管理。根据SPV公司与丁公司关于底层项目的协议约定，当触发到SPV公司退出底层项目的条件时，由丁公司回购SPV公司持有的项目公司股权，但丁公司与丙公司为关联公司，由SPV向丁公司主张权利时，合伙企业与丙公司共管章证照的管理模式间接阻碍了合伙企业从底层项目公司的退出。

SPV公司

各方同意SPV公司的所有印鉴（包括但不限于公章、合同章、财务章、人名章等）、证照均由合伙企业、丙公司分别指派的专人共同保管。前述印鉴、证照均置于SPV办公场所保险柜内，丙公司持有保险柜密码，合伙企业持有保险柜钥匙。各股东方均有权检查印鉴、证照的保管、使用情况。

项目公司

各方同意项目公司的所有印鉴（包括但不限于公章、合同章、财务章、人名章等）、证照均由合伙企业、丙公司与项目公司分别指派的专人共同保管。前述印鉴、证照均置于项目公司办公场所保险柜内，合伙企业、丙公司持有保险柜密码和副钥匙，项目公司持有保险柜主钥匙。各股东方均有权检查印鉴、证照的保管、使用情况。

SPV公司印章使用

所有SPV公司印章的使用必须按照丙公司的用印流程执行，未经用印流程擅自用印，或用印与SPV公司用印使用台账及留样不一致的无效，因此，造成的后果由擅自使用人所属股东承担且违约，一方无权再共管合作项目公司证章照，由守约方单方管理，违约一方应无条件配合。任何印章如因遗失等原因确需补刻的，须经董事会一致同意后方可执行，补刻后SPV公司、操盘方应就该印章再次签字确认留样并标注日期。

项目公司印章使用

所有印章的使用必须按照操盘方的用印流程执行，未经用印流程擅自用印或用印与项目公司用印使用台账及留样不一致的无效，因此造成的后果由擅自使用人所属股东承担且违约一方无权再共管合作项目公司证章照，由守约方单方管理，违约一方应无条件配合。任何印章如因遗失等原因确需补刻的，须经董事会一致同意后方可执行，补刻后SPV公司、丁公司应就该印章再次签字确认留底样并标注日期。

五．对赌机制对投资退出的影响

项目背景

2016年，A公司与B公司、C公司三方共同签署《框架协议书》，约定：由A公司与C公司作为基金管理公司，合作设立私募基金，进而参与B公司股份定增事宜，具体操作是：A公司代表一号私募投资基金，作为有限合伙人LP投资D公司，C公司为普通合伙人GP。再通过D公司对B公司开展私募股权投资。

在上述过程中，为保证永丰一号安全退出及投资利益实现，李某军作为B公司的实际控制人为本次投资提供了双层保障，第一层保障是，与代表A公司签署了《承诺协议书》，承诺到期回购合伙企业份额；第二层保证是，与D公司签署了《定向增发相关事宜之协议书》承诺到期回购股份。

关于乙方的投资收益，甲方作为B公司实际控制人向乙方做出如下承诺和保证：

1、如投资期满1年，某游戏软件尚未实现借壳上市或IPO（以被借壳公司发布重组公告或证监会受理某游戏软件的IPO转板申请为准）的情况下，则乙方有权根据实际情况选择是否通过A公司进行退出，若选择退出，甲方在收到乙方或A公司的通知后应根据要求通过对A公司进行某游戏软件的股份回购（或对乙方的有限合伙财产份额进行回购）或现金补足的方式保证乙方的投资本金及18%/年的投资收益；若未选择退出，则甲方亦应根据乙方的投资规模以现金形式支付乙方18%/年的保证收益。

选择退出情况下的股份回购价格=乙方投资本金+乙方投资本金*18%*N/365-乙方获得分配的股息、红利（不包括乙方获得的对赌业绩的现金补偿，如有）。（其中N表示自投资起算日（含）至甲方回购日（不含）之间实际存续的天数，回购日为签约回购协议之日）。

选择退出且退出收益未达18%/年情况下的现金补足金额=乙方投资本金+乙方投资本金*18%*N/365-乙方获得分配的股息、红利（不包括乙方获得的对赌业绩的现金补偿，如有）-乙方实际获得的退出收益。

（其中N表示自投资起算日（含）至乙方退出日（不含）之间实际存续的天数，退出日为乙方转让A公司的财产份额之日或乙方通过A公司转让某游戏软件的股份实现退出之日）。

2、投资第二年内如根据届时的市场情况尚不能退出或退出收益不能保证乙方投资本金以及第二年内22%/年的保证收益，甲方在收到乙方或A公司的通知后应根据要求履行对A公司进行股份回购（或对乙方的有限合伙财产份额进行回购）或现金补足义务。

股份回购价格=乙方投资本金+应付未付的第1年保证收益（如有，第1年保证收益=乙方投资本金*18%）+乙方投资本金*22%*N/365-乙方获得分配的股息、红利（不包括乙方获得的对赌业绩的现金补偿，如有）

（其中N表示自投资满1年之日（含）至甲方回购日（不含）之间实际存续的天数，回购日为签约回购协议之日）。

乙方退出且第二年收益未达22%/年情况下的现金补足金额=乙方投资本金+应付未付的第一年保证收益（如有，第一年保证收益=乙方投资本金*18%）+乙方投资本金*22%*N/365-乙方获得分配的股息、红利（不包括乙方获得的对赌业绩的现金补偿，如有）-乙方在投资第2年内实际获得的退出收益。

（其中N表示自投资满一年之日（含）至乙方退出日（不含）之间实际存续的天数，退出日为乙方转让A公司的财产份额之日或乙方通过A公司转让某游戏软件的股份实现退出之日）。

3、甲方为本条第1款、第2款所述情况下的股份回购及现金补足义务安排以其持有的及/或其他主体持有的某游戏软件股份1017万股提供质押担保，并配合签署《股份质押合同》及办理相关股份质押登记手续。

由上述条件可以看出，完善可行的对赌机制也是保障投资退出的一种有效方式。

*本文由作者授权全文发布，仅代表个人观点，不代表北京基金小镇立场